Daily Archives: 09/03/2008

Disorder & imbalances

“The years since the early 1970s are unprecedented in terms of the volatility in the prices of commodities, currencies, real estate and stocks, and the frequency and severity of financial crises.” Robert Alibert. “The current financial crisis in the US … Continue reading

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失序 失衡

“70年代初之后的多年里,就大宗商品、货币、房地产和股票价格的波动,金融危机的频繁程度和严重性而言,是一段史无前例的时期。”罗伯特•艾力伯(Robert Aliber) “回顾起来,目前美国的金融危机很可能被认为是第二次世界大战结束以来最痛苦的阶段。”艾伦•格林斯潘(Alan Greenspan),《金融时报》,2008年3月16日 “无论何时何处,通货膨胀都是一种货币政策现象。”米尔顿•弗里德曼(Milton Friedman)   两场风暴在同时冲击着世界经济,一是通胀效应的大宗商品价格风暴,二是通缩效应的金融风暴。如何解释美国发生的“信贷紧缩”与世界各地不断飙升的大宗商品价格和通胀率这一组合?这些是互不相关的事件,抑或都是一个更大格局中的组成部分? 我认为,答案是后者:它们互相关联。它们尤其是通过两种现象相互关联——全球储蓄过剩和全球“失衡”,即经常账户盈余和赤字的分布模式,它们本身至少在一定程度上是由全球货币政策和金融体系功能失调所导致的。 此外,这些失衡现象某种程度而言亦是一种“赤字恐慌”导致的结果。这本身就是全球货币政策及金融体系未能成功将资金安全转移至新兴经济体的后果。 通胀抬头 通胀是价格水平的持续上升:过剩的购买力追求过少的商品或服务所导致的结果。大宗商品价格一次性跳升,当然不能算是通货膨胀。这种跳升也未必导致通胀。然而,大宗商品相对价格的持续上涨,却是通胀过程的一个征兆。无论何时出现过剩需求,最先涨价的是一些具有灵活价格的货物,其中大宗商品是主要例子。大宗商品价格于是成为一个压力表。如果我们查看一下近年来发生的情况,该压力表指针已指向红色。 自2007年初以来,高盛大宗商品价格指数已经翻倍。大宗商品价格上行已持续六年多。看起来似乎确实是因为太多额外需求,正对全球增加供应的能力不足施压。 通胀是过多需求追逐过少商品和服务而造成的结果:简言之,以当今的科技和资源,世界经济增长速度这些年来超出可持续水平。当然,扩大供应的能力是一种真实现象。能源供应是所有真实经济现象中最重要的一种。毕竟,我们的工业文明完全基于化石燃料之上。 自2001年末以来,石油的实际价格已上升约6倍。今天,该价格已经高于上个世纪初以来任何时期的价格。正如世界银行在其《2008年全球发展金融》(Global Development Finance 2008)中所指出的,全球石油供应量在2007年停滞不前。报告说,这“加剧了2007年下半年库存大量减少和价格陡增”*。这些价格增长可能最终证明是短暂现象,就像1970年涨价后的情形,也可能是永久现象,而最糟糕的是,是一种持续存在的现象。对此我们还不知道。 需求对供应的压力所导致的结果是,整体通胀上扬幅度之大出人意料:2008年世界消费物价通胀率共识已从2007年2月预测的2.4%升至2008年6月预测的4.3%。在食品在总消费中占据较大权重的新兴经济体,2008年预计通胀率涨幅还远高于这一涨幅。 然而,当美国经济及其他重要高收入国家经济发展减缓时,我们又怎么会遭遇全球通胀进程初现端倪的呢?最直接的原因是后者目前的重要性已不如以前了。最根本的解释可以在推动全球供需的驱动力中找到。 对于全球需求,两件大事正在发生:一是融合,二是失衡的后果。融合带来加速增长的新兴经济体,尤其是中国和印度。失衡带来旨在维持竞争力的货币市场干预。 伦敦Lombard Street Research的查尔斯·杜马斯(Charles Dumas)指出,以购买力平价计算,正常年份,中国目前产生世界经济增长率的四分之一以上,而新兴和发展中国家一起共产生70%。就算是按照市场汇率,在两个国家的正常年份,中国的国内生产总值增量与美国等同。 这是世界经济平衡中的一种根本转型。新兴国家也处于保持增长的有利地位,主要是因为这些国家拥有如此强劲的对外收支盈余。这一因素对全球通胀之所以重要,原因是双重的:首先,这些经济体的增长模式是极其资源密集型的——举例来说,中国的能源使用量几乎和美国同样多,尽管按购买力平价计算,其经济规模只有美国的一半,按市场汇率计算则只有美国的四分之一;其次,这些经济体正持续快速增长,尽管美国及(在较小程度上)其他高收入国家的经济在减速。   这带出了我的第二个论点,储蓄过剩和失衡的角色。我们要明白两件已经发生的事。首先,就如本•伯南克(Ben Bernanke)正确指出的那样,过去十年中,全球性储蓄过剩出现了。这种过剩的最佳单一指标,就是在全球经济快速增长之际,实际利率却很低。 这种过剩背后隐藏着三种现象——储蓄盈余,更确切的说,发达国家企业部门留存利润高于投资,造成过剩;一些成熟经济体持续存在的储蓄盈余,尤其是日本和后统一时代的德国;最后但同样也很重要的一点是,新兴经济体转而拥有空前多的经常账户盈余。后者又具有三个要素:受危机打击的新兴国家由赤字转而变为盈余,特别是在亚洲金融危机之后;中国崛起为世界最大的资本输出国,尽管它同时又是世界上最大的投资国;近期还有石油出口国的盈余。中国的经常账户盈余相当于德国和日本的总和。 国际货币基金组织(IMF)预测,今年20个最大的贸易顺差国的经常账户盈余共计约1.7万亿美元。据我的粗略计算,这些盈余相当于约七分之一的世界总储蓄,接近这些资本盈余国本身储蓄份额的两倍:这些资本流动是巨大的。 储蓄过剩如此集中出现在相对较少的国家,将会产生什么样的后果呢?我将只讨论两点。 首先,不用说,世界收支平衡或储蓄盈余赤字模式加起来应该为零。这个事实往往被遗忘,甚至被一些经济学家所遗忘,他们对自己国家的节俭引以为傲,并谴责有些国家肆意挥霍,花掉别国公民节俭下来的积蓄。 在实践中,这些数字在过去10年加起来的结果是符合理论的,它们是相对少数高收入国家的家庭储蓄和支出反应灵敏的后果,其中美国是最重要的国家。房价快速上升又进一步刺激了这些支出,而房价快速上升则由低实际利率、低通胀和低名义利率,以及弹性非常高的信贷供应所造成的。长时期的经济成功——再加上“大稳健时期”(great moderation),催生了巨额过剩。低实际利率和金融创新刺激了弹性信贷,使美国家庭部门(也包括英国家庭部门)在多年期间保持空前巨大的财务赤字。结果是,我们已经知道,就是我们今天看到的金融危机。 同时,资本提供国的情况又如何呢?在新兴经济体中,答案是它们一直在以庞大规模干预其货币市场。在截至2008年3月的过去7年中,全球外汇储备跳增4.9万亿美元,其中仅中国的外汇储备就上升了1.5万亿美元。几乎所有的这些增长都发生在新兴国家,这些国家参加了肯定是世界经济史上最大的“自我保险”计划。的确,今天70%的储备是在上述这段时间内积累起来的。 它们为什么要这么做呢?产生什么样的后果呢?罗纳德·麦金农(Ronald McKinnon)会认为,政府在推行一项合理的汇率政策,以此作为一个货币锚定手段,而国际收支盈余过剩完全是储蓄过剩的结果。但很多新兴经济体大规模干预货币市场,主要是为了保持出口竞争力和大额经常账户盈余(或者压低经常账户赤字)。“永远不要第二次,”80年代和90年代遭受金融危机打击的新兴国家说道。“一次都不要,”这是中国的态度表示。

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