中国外汇亏空

近日关于中信泰富(0267.HK)外汇交易的新闻闹得香港满城风雨。这支老牌紫筹股(注:指该股身兼红筹股和蓝筹股的地位)因收购西澳铁矿项目,于08年7月签订3份杠杆式外汇买卖合约,后因澳元大幅贬值跌破锁定汇价,令中信泰富3个月录得8.07亿港元的实际亏损及147亿港元的帐面损失。这笔交易是否涉及严重的操作风险,香港证监会已立案调查;其中侵犯到小股东权益之处,值得深入讨论。

任何商业活动均有风险。大型企业、进出口商或银行进行商业或投资活动时需承受不同程度的外汇及利率风险,采用金融工具对冲风险本无特别之处。倘若在进行对冲前已有投资预算的详细规划并判断在风险承受范围内,旁人也无可置喙。一般来说,实业单位较金融机构操作衍生品更具优势,因为一旦方向判断错误,仍可化为套期保值活动将损失降到最低。最典型的例子是06年6月因损失66亿美元轰然倒下的美国对冲基金Amaranth,该基金参与天然气期货交易。当能源企业趋势判断错误时可将天然气放入储藏库,而对冲基金Amaranth除了认赔平仓之外别无他法。中信泰富以对冲实业投资汇率风险为目的交易能造成如此损失,更加显示其不寻常之处。

可以逻辑推测中信泰富交易动机的三个疑点:

第一,中信泰富为何在澳币/美元汇率达0.95接近顶峰之际签订合约?第二,根据披露资料,西澳洲铁矿项目未来两年内需要的现金流总额仅为大约20亿澳元,杠杆式外汇买卖合约的名义价值何以达到上述总额450%——达到90亿澳元?第三,对冲外汇风险何以不选用常用的一系列外汇远期合约(Forward)或掉期合约(Swap),却选择收益和风险不成比例的Accumulator累计股票期权合约?

行文至此,不得不探讨这一在国际金融市场上不算主流、过去12个月在香港却红红火火,被昵称为“I Kill you later”的创新衍生金融工具Accumulator。它代表着一系列买进一份买权(Call)合约加上卖出一份以上(多数情况下)卖权(Put)合约的组合,也就是这一买(付出权利金)一卖(收进权利金)的关系。投资银行与私人银行能将合约价格做到极低甚至免费——但事实上,卖出卖权合约需承受连许多对冲基金都不愿暴露的Gamma值(另注:期权的风险指标之一)为负之高度风险。或许就是因为一丝贪婪之心,Accumulator过去几年来在香港销售的风生水起,因此倾家荡产的人也不计其数。一旦交易成交,投资银行家立刻将结构性产品分拆出售给其他客户,毕竟投资银行要做的是生意(赚取手续费),而不是跟客户对赌输赢。而越复杂,天期越长,流动性越少的商品,其中利润就越高,也难怪投资银行使出浑身解数来销售。

略有经验的投资人都会同意最具挑战性的莫过于长期杠杆式外汇交易,这个领域一向是大型宏观对冲基金的战场。外汇波动涉及国际关系、资本帐与经常帐变动及国际资金流动等变数,就算曾击败英格兰银行的资本巨鳄索罗斯(George Soros)也曾败走麦城。

在今年7月美元狂跌、商品市场疯狂上涨到多数人想象不到的顶峰之际,普通投资者投身澳币交易并不令人意外。但身为必须对公众股东负责的蓝筹公司,中信泰富理应保持一份清醒与远见——倘若没有不为人知的利益冲突,就算要高位对冲也不应该过度投机。不论是个人还是企业投资、衡量自身风险承受实力并持盈保泰,永远都是在变化莫测的资本市场上长存的定律。

继中信泰富掀开外汇巨亏的冰山一角后,中国铁路建设最重要的两家上市公司——中国中铁和中国铁建分别爆出19亿元和3亿元的汇兑损失。
10月22日,中国中铁股份有限公司(上海交易所代码:601390,香港交易所代码:00390,下称中国中铁)及中国铁建股份有限公司(上海交易所代码:601186,香港交易所代码:01186,下称中国铁建)A股均告跌停,H股跌幅高达20%左右,市场盛传上述两家公司第三季度外汇损失巨大。22日晚间,中国中铁、中国铁建就此事发布了澄清公告。中国中铁称,截至9月30日,公司H股募集资金余额为172.38亿元,存放在中银香港募集资金专户上,净损益折合人民币亏损19.39亿元。中国铁建则称第三季度汇兑损失为3.2亿元。中国中铁董事会办公室副主任余赞表示,19.39亿元是前三季度的净损失,也就是扣除了利息收入和原来做的一部分结构性存款的投资收益之后形成的损失。

根据中国中铁公告,由于公司正在实施的澳大利亚项目需要大量澳元,基于澳元对美元一直升值和澳元为高息货币的考虑,公司通过结构性存款方式累计净做了15亿美元左右的结构性存款,并报经国家外汇管理局批准。至2008年6月底,公司所持有的结构性存款尚有利息收入3.66亿元。结构性存款是将存款与利率或汇率挂钩的一种理财产品,较一般存款收益高,但风险也较大。一位银行业分析师告诉《财经》记者,中国中铁的结构性存款是与汇率挂钩的,但由于第三季度澳元大幅贬值,跌破公司预期,故出现了损失。“鉴于上述结构性存款已在9月30日之前到期,这部分损失也就是实际损失。”上述分析师指出,结构性存款通常是保本金的,因而损失的主要为利息部分。

余赞强调,中国中铁的结构性存款与中信泰富(香港交易所代码:00267)的外汇期权并不同。一方面,公司正在进行的澳大利亚项目的确需要澳元;另一方面,公司也想规避汇率变化带来的风险。目前中国中铁H股募集资金及其他外汇资金都没有做金融衍生产品,存在外币主要是以定期存款的形式。“用股东的钱做那种高风险的杠杆性对冲产品,不是一个负责任的行为。”中国中铁表示,汇兑净损失产生后,公司成立了H股资金管理领导小组,公司总裁担任组长,同时成立了金融专家组,为H股资金管理提供专业意见。公司还向北京、香港等地的银行、投行机构咨询,在此基础上对H股资金管理作出决策安排,并根据汇率市场的变化及时进行调整,以减少汇兑损失。花旗报告认为,该事件对中国中铁的影响要比中国铁建大得多,并将两家公司的2008年净利润预期下调了44.4%和1.6%。

除上述结构性存款外,截至2008年6月30日,中国中铁还持有五份利率掉期合同,名义总额为1690万欧元和25.4亿元人民币。中国中铁半年报显示,其中一份欧元利率掉期将于2011年到期,另外一份欧元利率掉期将于2021年到期,三份人民币利率掉期均于2017年到期。根据欧元利率掉期合同,公司将按固定利率收取利息及按浮动利率支付利息;根据人民币利率掉期合同,公司将按浮动利率收取利息及按固定利率支付利息。如果欧元升息,或者人民币降息,中国中铁仍然存在风险。随着降息周期的到来,人民币利率掉期合同风险也在加大

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